Instrumen Pembiayaan Hutang Jangka Panjang

Banyak orang yang mempunyai pengalaman dengan janji untuk membayar. Obligasi hanyalah merupakan wesel promes jangka panjang. Hipotek merupakan penggadaian kekayaan tertentu untuk mendapatkan suatu pinjaman. Dalam obligasi hipotek, perusahaan menggadaikan aktiva nyata tertentu sebagai jaminan obligasi itu. Kekayaan nyata (real property) didefinisikan sebagai real estate (tanah dan gedung). Hipotek chattel dijamin dengan kekayaan pribadi, tetapi ini umumnya merupakan instrumen jangka menengah. kekayaan pribadi didefinisikan sebagai setiap jenis kekayaan lainnya, termasuk peralatan, persediaan dan perabotan. Surat hutang adalah obligasi jangka panjang yang tidak dijamin dengan penggadaian kekayaan tertentu.

Trustee (wali)

Untuk memperlancar komunikasi antara pihak emiten dan para pemegang obligasi yang kadang-kadang bisa berjumlah ribuan orang, diciptakan struktur perwalian (trusteeship) untuk mewakili kepentingan para pemegang obligasi. Dalam praktetk sehari-hari, wali (trustee) diharapkan selalu bertindak untuk melindungi kepentingan dan atas nama para pemegang obligasi. Setiap orang atau badan hukum dapat ditunjuk sebagai wali asalkan dianggap cukup mampu. Wali menayandang tiga tanggung jawab utama, yaitu:

1.      mereka mengesahkan emisi obligasi

2.      mengawasi aktivitas perusahaan khususnya dalam melaksanakan tanggung jawab yang telah digariskan dalam peraturan-peraturan indenture (perjanjian)

3.      mereka bertanggung jawab untuk megnambil langkah-langkah yang sesuai untuk kepentingan para pemegang obligasi seandainya perusahaan lalai membayar bunga atau pokok obligasi.

Indenture

Hubungan jangka panjang antara kreditor dan debitor sehubungan dengan sebuah promes jangka panjang ditetapkan dalam suatu dokumen yang disebut indenture. Pada obligasi indenture, rincian kontrak dapat terdiri dari ratusan (halaman yang memuat kalusul) penting seperti: (1) bentuk obligasi dan instrumennya;(2) uraian lengkap mengenai harta yang dijaminkan;(3) jumlah otorisasi emisi obligasi;(4) kalusul-kalusul protektif yang terinci, disebut akad (covenant);(5) minimum rasio lancar tertentu, dan (6) pasal-pasal tentang cara penebusan (redemption) atau privilage untuk menarik kembali obligasi.

Akad-akad obligasi dapat dibagi menjadi empat kategori utama;(1) kategori yang membatasi penerbitan hutang baru, (2) kategori yang membatasi pembayaran dividen, (3) kategori yang membatasi aktivitas merjer, (4) kategori yang membatasi penjualan harta perusahaan.

Persyaratan Opsi Tarik

Dalam persyaratan opsi tarik (call provision) perusahaan emiten diberi hak untuk menebus kembali obligasinya. Persyaratan ini secara umum menetapkan bahwa perusahaan harus membayar  jumlah tebusan di atas nilai nominal obligasi; jumlah lebih ini didefinisikan sebagai premi opsi tarik (call premium). Premi opsi tarik biasanya sama dengan jumlah bunga obligasi satu tahun, jika opsi tarik dilakukan pada tahun pertama obligasi, dan jumlah ini akan menurun dengan tarif tetap pada tahun-tahun berikutnya.

Privilage opsi tarik sangat berarti bagi pihak perusahaan meskipun merugikan bagi pihak investor, terutama jika obligasi dikeluarkan dalam satu periode di mana suku bunga sedang mencapai siklus tinggi. Dari sudut pandang perusahaan, kupon yang dibayarkan dan premi penebusna keduanya dikurangkan sebagai beban bunga. Investor membayar pajak penghasilan biasa atas bunga yang diterima dan pajak keuntungan modal atas premi penebusan.

Dana Cadangan Pelunasan Hutang

Dana cadangan pelunsan hutang (sinking fund) merupakan fasilitas yang secara berkala ditujukan untuk menebus obligasi perusahaan (atau dalam kasus tertentu, terbitan saham preferen). Biasanya, perusahaan harus membeli atau menarik sebgian dari onligasinya setiap tahun. Kadang-kadang, pembayaran dana cadangan pelunasan hutang itu dikaitkan dengan penjualan atau laba tahun berjalan, tetapi biasanya diharuskan dalam suatu jumlah yang tetap. Dalam banyak kasus, perusahaan melalui wali obligasi diberi hak untuk mengelola dana cadangan pelunasan hutang dengan salah satu cara berikut: 1, perusahaan melakukan opsi tarik sebesar persentase tertentu dengan harga yang ditetapkan setaip tahun; 2, untuk menebus nilai nominal obligasi yang dinginkan, perusahaan dapat membeli obligasi dipasar uang dan modal secara bebas. Perusahaan akan melakukan upaya yang memungkinkan penarikan obligasi itu dengan biaya serendah mungkin. Jadi, bila suku bunga naik (dan harga obligsi menurun) perusahaan akan memilih cara pembelian di pasar modal terbuka. Tetapi bila suku bunga turun (dan harga obligasi naik) perusahaan akan memilih opsi tarik atas obligasinya.

Obligasi dengan Jaminan

1.      Prioritas Klaim

Hipotik senior memiliki klaim yang didahulukan atas harta dan laba perusahaan. Hiptik yunior merupakan hipotik yang ditempatkan pada urutan kedua, ketiga dan seterusnya. Hak gadainya adalah nomor dua dibawah hak gadai senior.

2.      Hak Mengemisikan Surat Berharga Tambahan

Dalam kasus hipotik tertutup (closed-end mortage), sebuah perusahaan tidak bisa menjual obligasi yang sama seperti yang dijaminkan dalam hipotik.

3.      Lingkup Hak Gadai

Obligasi dapat dikalsifikasikan menurut lingkup hak gadai. Hak gadai ditetapkan harta perusahaan tertentu. Untuk hak gadai khusus, jaminan hipotik pertama dan hipotik kedua merupakan harta perusahaan yang ditentukan secara khusus pula. Hipotik umum dijamin oleh seluruh harta tak bergerak yang dimiliki oleh perusahaan. Bagi para pemegang obligasi, hipotik umum lebih memberi jaminan prorteksi dibanding hak-gadai khusus karena ia menyediakan fasilitas klaim atas semua harta tak bergerak.

Obligasi Tanpa Jaminan

  1. Debenture

Ada beberapa alasan mengapa perusahaan menggunakan obligasi tanpa jaminan. Ada yang disebabkan karena keuangan perusahaan sedang mengalami defisit, tetapi ada juga yang  sebaliknya, posisi keuangan perusahaan sedang kuat sekali. Selain itu, ada pula yang disebabkan oleh faktor perpajakan atau ketidakpastian atas prospek laba yang akan diterima perusahaan dimasa akan datang. Debenture merupakan salah satu bentuk hutang tanpa jaminan, dimana tidak ada hak-gadai yang diikatkan pada harta tertentu perusahaan emiten obligasi. Para pemegang debenture, merupakan kreditor umum yang mempunyai hak klaim hanya atas harta perusahaan yang belum dijaminkan.

  1. Debenture yang di-subordinasi (subordinate debenture)

Hutang bersubordinasi memiliki klaim yang prioritasnya nomor dua setelah hutang bukan subordinasi manakala perusahaan itu dilikuidasi. Jika perusahaan sampai mengalami likuidasi, klaim debentuie tidak akan dibayar sampai semua hutang senior yang disebut dalam indenture sudah harus dibayar. Jika dibandingkan dengan hutang bersubordinasi, saham preferen mempunyai posisi yang agak lemah karena dividennya tidak dapat digolongkan sebagai bentuk saham preferen khusus, di mana dividennya dapat dikurangkan sebagai beban dalam perhitungan pajak. Penggunaan debenture subordinasi juga makin digemari pada masa pengetatan uang dimana pihak bank komersial menginginkan pembiayaan dengan modal sendiri yang lebih besar untuk pembiayaan jangka pendek.

  1. Obligasi pendapatan

Pada jenis obligasi pendapatan ini diatur bahwa bunga hanya akna dibayar jika laba perusahaan cukup untuk memenuhi hutang bunga obligasi ini. Tetapi pokok obligasi tetap harus dibayar pada saat jatuh tempo. Obligasi pendapatan diterbitkan pada saat suatu perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan dari sejarah perkembangannya terlihat bahwa perusahaan tidak mungkin lagi mampu memenuhi biaya tetap di waktu akan datang. Kelebihan obligasi pendapatan atas saham preferen terletak pada segi perpajakan. Bunga yang dibayarkan kepada pemegang obligasi pendapatan dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak, sedangkan dividen untuk saham preferen tidak.

Karakteristik utama dan keunggulan khusus obligasi pendapatan ialah bahwa bunga hanya dibayarkan jika perusahaan memang memperoleh laba berjalan. Karena dalam perhitungan laba mungkin timbul perbedaan interpretasi, maka indenture obligasi pendapatan secara rinci dan cermat mendifinisikan apa yang diartikan sebagai pendapatan dan beban. Kadang-kadang obligasi pendapatan ini dapat ditukar, alasannya ialah untuk menghadapi keadaan, di mana reorganisasi perusahaan. Kreditor yang menerima obligasi pendapatan sebagai pengganti obligasi sebelumnya yang meleset kewajibannya akan berada pada posisi yang lebih jelek daripada sebelumnya.

  1. surat hutan dengan suku bunga mengambang

Surat hutang dengan suku bunga mengambang (floating rate notes=FRN) merupakan alat yang dikembangkan untuk mengurangi resiko suku bunga yang tinggi tetapi mudah berubah. Suku bunga FRN biasanya tetap atau dijamin melebihi jumlah minimum yang ditetapkan untuk pertama kalinya, dan kemudian disesuaikan secara berkala dengan perkembangan tingkat bunga dari Departemen Keuangan AS. Karena suku bunga diharapkan menurun para peminjam mengharapkan bahwa suku bunga FRN akan lebih kecil dibandingkan suku bunga hutang jangka panjang, yang suku bunganya tetap. Persyaratan FRN pada umumnya tidak seragam. Masing-masing perusahaan emiten mengeluarkan ketentuan yang berbeda-beda selama periode singkat beredarnya bentuk FRN itu, beberapa ketentuan khas adalah:

1.      converibity (dapat ditukar). FRN dapat ditukar dengan saham biasa atau wesel berbunga tetap atau kedua-duanya, atas hak opsi emiten, atau opsi pemegang FRN ata kedua-duanya.

2.      opsi jual. Ketentuan ini mengijinkan investor mengembangkan FRN sesuai nilai nominal, yang biasanyapada tanggal tertentu atau dengan kondisi-kondisi yang ditetapkan sebelumnya.

3.      suku bunga minimum. Ketentuan ini mencegah suku bunga FRN mengambang dibawah tingkat minimum yang ditetapkan.

4.      batas kemerosotan suku bungan (drop-lock rate). Jika suku bunga FRN suatu saat turun sampai batas minimum yang ditetapkan, batas ini tak akan berubah sampai saat jatuh temponya.

5.      penyediaan dana cadangan pelunasan hutang. Ketentuan ini mengizinkan pihak emiten menebus kembali sebagian pokok FRN sebelum waktu jatuh temponya.

6.      penurunan perbedaan suku bunga. Perbedaan antara suku bunga FRN dengan suku bunga departemen keuangan akan menurun dengan jumlah tertentu pada jangka waktu tertentu.

7.      penurunan suku bunga minimum. Suku bunga minimum akan menurun dalam pola yang sama.

8.      opsi tarik. Pihak emiten mempunyai hak untuk melakukan opsi tarik atas FRN yang dikeluarkan, biasanya dengan premi yang wajar, dan kadang-kadang hanya beberapa saat setelah emisi.

Selama periode inflasi yang meroket dan sukar diperkirakan FRN memberi dua  jaminan penting bagi pihak investor:

1.      hasil pengembalian  atas investasi akan mengikuti perkembangan suku bunga departemen keuangan.

2.      karena suku bunga FRN bervariasi mengikuti pasar, nilai pasarnya akan relatif stabil.

Kemungkinan ditukar dan suku bunga minimum yang ditukar khusus dalam FRN akan memberi pengaman tambahan dan keluwesan bagi investor pada situasi investasi yang labil.

KEPUTUSAN UNTUK MENGGUNAKAN HUTANG

Dari sudut pandang para pemegang hutang jangka panjang, risiko hutang lebih kecil dibanding saham biasa atau saham preferen. Meskipun begitu, hutang dianggap memiliki keunggulan terbatas dipandang dari segi laba, dan dianggap lemah diapndang dari segi pegadaian. Hal ini dapat dijelaskan sebagai berikut:

1.      dari segi resiko, hutang dipandang lebih menguntungkan dibanding saham biasa atau preferen karena hutang memeberi prioritas utama dalam hal laba dan juga likuidasi. Hutang juga memiliki masa jatuh tempo yang pasti dan dilindungi oleh akad dalam indenture.

2.      dari segi laba, para pemegang obligasi memiliki hasil pengembalian tetap, kecuali dalam kasus obligasi pendapatan atau surat hutang dengan suku bunga mengambang. Pembayaranm bunga tidak bergantung pada tingkat laba perusahaan atau suku bunga pasar yang sedang berlaku.

3.      dari segi pengendalian, pemegang obligasi biasanya tidak memiliki hak suara. Meskipun begitu, jika sampain obligasi dinyatakan tak dapat dibayar, pemegang obligasi dapat mengambil alih kendali perusahaan.

Dari sudut pandang emiten hutang jangka panjang (peminjam hutang) ada beberapa keunggulan dan kelemahan obligasi. Keunggulannya adalah:

1.      biayanya hutang terbatas. Pemegang obligasi tidak ikut menikmati laba yang sedang melambung.

2.      hasil pengembalian yang diharapkan biasanya lebih rendah dibanding saham biasa.

3.      pemilik perusahaan tidak berbagi pengendalian perusahaannya.

4.      pembayaran bunga hutang bisa dikurangi sebgai beban pajak.

5.      keluwesan dalam struktur pembiayaan dapat dicapai dengan pencantuman persyaratan opsi tarik dalam indeture obligasi.

Kelemahannya:

1.      hutang memiliki biaya tetap, jika laba perusahaan mengalami kemunduran tajam, untuk membayar bunga hutang mungkin tidak dapat dipenuhi.

2.      leverage keuangan yang semakin tinggi memerlukan tingkat laba yang semakin tinggi pula.

3.      hutang buasanya memiliki masa jatuh tempo yang pasti, dan sewajarnya jika perusahaan harus mampu melunasi sesuai dengan waktu yang ditetapkan.

4.      bobot resiko yang tinggi.

5.      persyaratan indenture cenmderung lebih panjang dibanding dalam persyaratan hutang jangka pendek.

6.      ada batasan sampai berapa besar dana dari hutang bisa digali.

PENGGUNAAN SAHAM PREFEREN DALAM KEPUTUSAN PEMBIAYAAN

Dalam beberapa jenis analisis, daham preferen diperlakukan sebagai hutang. Hal ini terjadi misalnya, dalam analisis yang dilakukan oleh calon pemegang saham, yang mempertimbangkan fuktuasi laba karena adanya beban biaya surat berharga yang tetap. Lain halnya jika analisis dilakukan oleh pemegang obligasi yang sedang mengkaji posisi perusahaan terhadap kemunduran penjualan atau labanya. Karena deviden atas saham preferen tidak digolongkan sebagai kelalaian perusahaan memenuhi kewajibannya. Saham preferen merupakan sebuah sarana peredam yang menyediakan saran kepemilikan tambahan. Bagi para pemegang saham, saham preferen lebih merupakan instrumen yang mendorong leverage seperti halnya hutang. Bagi paara kreditor saham preferen merupakan modal tambahan. Jadi, saham preferen ini dapat diperlakukan sebagai hutang atau sebagai kepemilikan tergantunga pada segi permasalahan yang dipertimbangkan.

Prioritas terhadap Aktiva dan Laba

Kita jumpai dua ketentuan yang ditetapkan untuk mencegah agar hak prioritas ini dipatuhi. Pertama ialah bahwa tanpa persetujuan pemegang saham preferen, tidak boleh diterbitkan surat-surat berharga yagn mempunayi hak klaim yang lebih tinggi atau sama. Yang kedua ialah adanya laba yang ditahan. Perusahaan  harus memiliki jumlah minimum laba ditahan sebelum dividen saham biasa boleh dibagikan.

Dividen Kumulatif

Sebagian besar emisi saham preferen selalu memberikan apa yang disebut dividen kumulatif, yang artinya bahwa seluruh dividen saham preferen yang belum terlunasi harus diselesaikan sebelum perusahaan membayar dividen saham biasanya. Fasilitas kumulatif dalam saham preferen merupakan sarana untuk melindungi kepentingan pemegangnya. Seandainya saham preferen tidak memiliki fasilitas kumulatif, dividen saham perusahaan mungkin saja tidak dibayarkan selama beberapa tahun.

Beberapa Ketentuan yang Kurang Umum

Saham preferen memiliki beberapa ketentuan yang tidak mutlak harus ada dalam setiap bentuk saham preferen, yaitu:

1.      hak suara. Kadang-kadang pemegang saham preferen diberi hak suara untuk memilih para direktur perusahan.

2.      berpartisipasi. Meskipun jarang, ada jenis saham preferen tertentu yang dapat berpartisipasi bersama saham biasa dalam hal pembagian laba perusahaan.

3.      dana cadangan pelunasan hutang. Beberapa emisi saham preferen mengaharuskan perusahaan menyediakan dana cadangan tertentu dalam jumlah minimum tertentu.

4.      jatuh tempo. Kebanyakan saham pereferen tidak pernah ada masa jatuh temponya, yaitu kapan saham itu harus ditebus kembali.

5.      fasilitas opsi tarik. Fasilitas opsi tarik memberi perusahaan emiten untuk menebus kembali saham preferen, seperti halnya obligasi.

6.      tingkat dividen yang luwes. Para pemegang saham preferen akan menderita kerugian dalam perekonomian yang mengalami inflasi, karena besarnya dividen tetap dan harus menanggung resiko merosotnya nilai saham dipasar.

7.      saham preferen dengan tingkat lelang. Baik ARPS maupun saham preferen dengan tingkat lelang mempunyai tingkat deviden mengambang dan keringanan pajak.

Evaluasi Saham Preferen

Aktivitas menjual saham preferen mempunyai beberapa keunggulan dan kelemahan. Keunggulan yang bisa dinikmati oleh pihak perusahaan emiten saham preferen adalah:

1.      berlawanan dengan obligasi, perusahaan tidak terikat untuk membayar dividen saham preferen.

2.      sebuah perusahaan yang ingin memperluas usahanya karena tingkat labanya cukup tinggi dapat memberikan laba yang lebih tinggi bagi para pemilik pertama.

3.      dengan menjual saham preferen, manajer keuangan perusahaan dapat menghindarkan pembagian saham yang merata.

  1. mengijinkan perusahaan untuk menghindari pemegang saham preferen ikut mengendalikan perusahaan melalui hak suara.
  2. saham preferen memungkinkan perusahaan mencadangkan aktiva perusahaan yang bernilai hipotik.
  3. sifatnya lebih luwes dibandingkan obligasi karena tidak memiliki jatuh tempo dan juga tidak harus disediakan cadangan pelunasan hutang.

Sedangkan kelemahan dari saham preferen bagi pihak perusahaan emiten sebagai berikut:

  1. pada umumnya saham preferen harus dijual dengan tarif yang lebih tinggi dibanding obligasi.
  2. dividen yang dibayarkan kepada para pemegang saham preferen tidak bisa dikurangkan dalam perhitungan pajak penghasilan perusahaan.
  3. biaya saham preferen setelah pajak seringkali sama besar dengan jumlah dividennya.

Bagi investor, saham preferen memiliki beberapa keunggulan seperti berikut:

  1. saham preferen menghasilkan hasil yang relatif stabil
  2. pemegang saham preferen lebih diprioritaskan dibanding pemegang saham biasa pada kasus likuidasi
  3. banyak perusahaan lebih sering menginvestasikan uang dalam saham preferen karena 70 atau 80 persen dari dividen yang diterima tidak terkena pajak

saham preferen bagi investor mempunyai beberapa kelemahan sebagai berikut:

  1. meskipun para pemegang saham preferen kurang terpengaruh oleh resiko kepemilikan perusahaan namun hasil pengembalian yang diperoleh sangat terbatas.
  2. fluktuasi harga saham preferen lebih besar dibanding harga obligasi, tetapi hasil yang diperoleh sering lebih sedikit dibanding bunga obligasi.
  3. para pemegang saham preferen tidak mempunyai hak paksa atas dividen.
  4. jumlah akumulatif dividen yang tertunggak, yang diselesaikan dengan pembayaran kas tidak sebanding dengan jumlah yang terhutang.

PENARIKAN KEMBALI HUTANG ATAU SAHAM PREFEREN

Hampir seluruh emisi obligasi dan emisi saham preferen memiliki fasilitas opsi tarik sehingga, jika diperlukan dapat dilakukan “paksaan” untuk menarik kembali surat berharga mereka dengan premi opsi tarik.

Arus kas setelah pajak memiliki tiga komponen (diasumsikan bahwa tidak ada biaya-biaya transaksi).

  1. premi opsi tarik.
  2. emisi hutang baru.
  3. tambahan pokok dari hutang.

Ada dua masalah esensial. Pertama, kita harus mempertimbangkan fakta bahwa penarikan hutang kembali akan sedikit merubah struktur modal perusahaan karena nilai pasar emisi hutang baru melebihi nilai pasar hutang yang ada. Ini biasanya menyebabkan perusahaan memperoleh keuntungan dari segi perpajakan karena leverage. Masalah kedua, hutang yang dapat ditarik sebaikanya tidak dijual dengan harga yang melebihi opsi tarik diatambah premi yang kurang lebih sama dengan pembiayaan penerbitan sewaktu memanfaatkan fasilitas opsi tarik.